Опишите, пожалуйста, основные тенденции на рынке облигаций, которые можно наблюдать в 2020 году? Какие ваши ожидания от 2021 года?

Весенняя просадка в размещениях компенсировалась, к счастью для компаний, ростом банковского кредитования, а после выправления рынка темпы выхода новых бумаг и, что важно, новых имен возросли. Очень показательна ситуация в нижних сегментах, особенно с малыми выпусками – после сравнительно медленного оживления (по сравнению с первым эшелоном, который сразу последовал за ключевой ставкой и быстро превысил докризисные цены) с лета пришло много новых эмитентов, адоходности(и новые купоны) сейчас на 50 –100 б.п. ниже, чем год назад. Что касается ожиданий, то основное из них – сохранение неопределенности и, как ощущение, усиление специфических для России рисков.

Рыночные ставки доходностей по облигациям в течение года показывали разнонаправленную динамику. Тем не менее даже с учетом текущей волатильности на рынке ставки находятся на многолетних минимумах:

1. Какие перспективы работы в таких условиях могут открыться для компании?

Сейчас комфортно рефинансировать с увеличением объема старые выпуски, проходить оферты, назначая более низкие купоны. Низкие ставки в банках и по ОФЗ способствуют росту интереса со стороны частных инвесторов, а постепенное сжимание спредов между верхними эшелонами стимулирует погоню за доходностью и среди управляющих, которые начинают смотреть на сравнительно небольшие выпуски. Главное тут не забыть, что бесконечно работать в условиях падающих ставок у нас, скорее всего, не получится. Возможно, этот период закончится даже раньше, чем мы думаем и чем хотелось бы.

2. Как вы оцениваете возможности эмитентов наращивать кредитный портфель или же осуществлять его рефинансирования по текущим низким ставкам доходностей на рынке облигаций?

Наращивать портфель сейчас комфортно, но не стоит обманываться повторным открытием окна возможностей – захлопнуться оно может столь же быстро, как и весной, а открываться повторно ему будет гораздо, гораздо сложнее. Если уж и есть желание увеличить объемы фондирования с рынка, то надо уделить особое внимание структуре долга. Лучше разбавить выпуски с офертами амортизационными бумагами, к тому же они будут более длинными. Надо максимально сгладить давление со стороны будущих выплат. Как известно, когда оферта приходится на кризис ликвидности, то вынужден быть готовым к тому, что предъявят добрую часть выпуска, если не весь, а, как продемонстрировала весна, если на это накладывается еще и карантинное ограничение работы компании, под угрозой может оказаться даже вполне устойчивый бизнес, успешно работавший и в 2014–2016 годах, и в более ранние кризисы.

Как вы оцениваете возможности появления новых эмитентов на российском рынке облигаций? Какие факторы препятствуют развитию этого рынка и как, по вашему мнению, необходимо с ними бороться?

Эмитенты все время появляются, это радует. Фактически последние три года благодаря упрощению процедуры эмиссии облигаций мы видим работу механизма трансляции сбережений напрямую в реальный сектор, минуя банки, фонды, управляющих, – люди интересуются бизнесом, знакомятся с деятельностью компаний из самых разных секторов экономики. Формируется класс ответственного среднесрочного инвестора, причем многие его представители имеют длительный опыт торговли акциями и производными, то есть в целом очень неплохо разбираются в потенциальных рыночных рисках. Главное сейчас – создать условия для сохранения возможности выхода на рынок любой компании, если она отвечает определенным критериям качества – именно качества, а не размера. Отчетность, аудит, рейтинг – вот база для фильтра. Московская биржа создала сектор роста для небольших качественных эмитентов. Для рискованных заемщиков введен специальный раздел – повышенного инвестиционного риска. Категоризация инвесторов может позволить еще сильнее оградить инвесторов-новичков от непростых историй, не прекращая доступа на рынок интересных компаний, которые проходят формальные фильтры, но, например, не имеют рейтинга, организационная структура которых, внутригрупповые потоки или бизнес-модель не являются оптимальными для доступа неограниченного круга начинающих. Главное – не возвести искусственных барьеров, особенно по принципу величины бизнеса. То, что за оборотными и инвестиционными ресурсами на рынок смогли напрямую приходить компании с выручкой в несколько сотен миллионов рублей (и даже меньше), – выдающийся успех Московской биржи, важный не столько даже для развития долгового рынка, сколько для МСП-сегмента экономики вообще.

Что важно знать новому эмитенту при работе с организаторами, биржей?

Облигации – это публичность, публичность – это прозрачность, открытость и, я бы сказал, хорошая щепетильность в отношении раскрытия информации. Это означает, что работать также, как работали с банками, не получится, здесь нужен иной уровень корпоративного управления, культуры. Здесь решения гораздо тщательнее нужно взвешивать и оценивать на предмет публичных и регуляторных последствий.

Есть мнение, что организатор размещения не должен размещать бумаги, которые сам бы не был готов купить. Насколько справедливо данное утверждение для компании «Универ Капитал» и могли бы вы спроецировать это правило на себя? Какие критерии отбора вы используете при организации размещения текущих игроков/вывода новых имен на рынок?

В целом согласен. Более того, мы традиционно участвуем в первичке своих эмитентов, если не возникает переподписка. Критериев много, но важнейшие из них: стабильность результатов, позитивная история бренда, высокая рентабельность на капитал, сравнительно короткий бизнес-цикл, желательно не цикличный бизнес. Последние два пункта – скорее веяние времени.

В настоящее время для быстроразвивающихся компаний предусмотрены механизмы компенсации купонных выплат и расходов на услуги организатора размещения:

1. Как вы оцениваете инициативу государства? Пользовались ли эмитенты, чьи сделки организовывала компания, подобными привилегиями?

Некоторые наши эмитенты, подходившие под критерии ФЗ-№209, успели воспользоваться программой компенсации организационных расходов и купонных выплат. Такую программу можно считать формой прямой поддержки МСП, особенно в кризис. Фактически это прекрасный способ адресного поощрения смелого, активного и открытого предпринимателя.

Инициатива прекрасная, ни в коем случае не стоит замораживать такие начинания, особенно сейчас.

2. Какие затраты стоит включить в эту инициативу?

Расширить можно компенсационную программу на получение эмитентами – субъектами МСП кредитного рейтинга, а также экспертного заключения и верификации по ESG-стандартам. Получится дополнительно субсидировать ставку купона по таким бумагам – отлично, будет первый экономический стимул делать зеленые выпуски (можно прописать поддержку именно зеленым в смысле стандартов эмиссии облигациям).

Как поменялась структура основных инвесторов на облигационном рынке? Как вы оцениваете перспективы расширения облигационных займов среди частных инвесторов – физических лиц в контексте усилий Банка России по категоризации инвесторов?

Благодаря позиции Центрального банка удалось через народные ОФЗ снова познакомить большие круги населения с государственными ценными бумагами, а потом и с фондовым рынком вообще. Большой объем денег, которые никогда не ушли бы с депозитов, пришли в совершенно новый для себя сегмент, а теперь их владельцы постепенно изучают более рискованные инвестиции. Естественно, что в крупных выпусках доля институционалов была и останется доминирующей, но в секторе ВДО и сейчас, и еще многие годы погоду будут делать настроения частных покупателей с объемами 300–500 тысяч рублей на выпуск.Надеюсь, что категоризация не подкосит рынок малых выпусков. На мой взгляд, если прибыльная компания имеет отчетность МСФО, аудит, рейтинг выше ВВ от кого-нибудь из четверки агентств и чистый долг не превышает 3–4 операционных прибылей, то почему бы не дать начинающим инвесторам приобрести ее выпуск? Неужели он опаснее фьючерса на доллар? Ведь даже после техдефолта бумаги долго находятся возле 50–60 % от номинала, поэтому риск потерять в таких облигациях 100% средств несколько искаженно подается. На финансовом рынке вообще можно потерять 100% и очень быстро. Вероятно, пока такое понимание не придет, инвестор и не может считаться квалифицированным. Но я согласен – пусть рыночным консенсусом будет сформирована определенная граница качества, которая будет отсекать более рискованных эмитентов, оставляя их только для опытных покупателей.

Как вы оцениваете ставки, с которыми новые эмитенты выходят на рынок?

Если не брать премии за дебют, низкую ликвидность и прочие формальные вещи, то эмитенты ВДО, мне думается, на самом деле не переплачивают, а если и переплачивают, то прежде всего за беззалоговый характер денег и свободу распоряжения ими в рамках операционного цикла. Свободу действий по сравнению с банковскими продуктами. Это не переплата, это и есть цена банковского контроля.

Как вы оцениваете ситуацию с уровнем прозрачности эмитентов, а также качеством связей с инвесторами у эмитентов и организаторов?

1. Насколько ресурсы, направляемые в сторону investorrelations, целесообразны с точки зрения максимизации объемов проводимой сделки/снижения ставки купона?

Естественно, что IR не всегда может решить проблемы, с которыми не справился операционный менеджмент. Собственно, это и не функция IR. Но помочь взглянуть на компанию с оптимизмом – это то, что должно быть сделано при любых обстоятельствах: «если проблемы только у нас – мы скоро выберемся, если проблемы в секторе – мы будем лучше сектора». Кроме того, задача IR еще и в том, чтобы помочь финансовому блоку не допустить излишней премии в новом выпуске. А ведь бывают случаи, когда компании размещались со значительной премией к собственной же кривой и при большом числе соорганизаторов.

2. Как вы оцениваете необходимость подготовки эмитентами МСФО-отчетности и влияние качественной отчетности на успех выпуска и ставку?

Наличие консолидированной отчетности позволяет лучше понять, кому именно мы даем деньги. В этом весь смысл. Если выпуск ориентирован в основном на розницу, то ставка все равно пока что доминирует над прочими факторами.Тем не менее понятная, не слишком краткая аудированная (особенно если аудитор известен) отчетность позволяет перевести выпуск из категории рисковых, которые берут часто только наявном бычьем рынке и в расчете сдать через короткое время на 100–150 б.п. выше номинала, в категорию тех бумаг, которые составляют среднесрочное ядро портфеля.

3. Как вы оцениваете ситуацию с рейтинговым покрытием российского рынка облигаций? Как рейтинг влияет сейчас на ставку и отношения с инвесторами и биржей?

Рейтинги от иностранных агентств остались для тех эмитентов, которые хоть в малой степени фондируются вовне, в то время как российские агентства активно расширяют покрытие благодаря и регуляторным требованиям, и общему совершенствованию рынка и корпоративной культуры. Рейтинг не стоит воспринимать только как способ снизить ставку – он позволяет лучше понять свою собственную компанию, выявить потенциальные узкие места и посмотреть на нее другими глазами, наличие рейтинга улучшает позиции в переговорах с контрагентами, рейтингованный выпуск небольших компаний (или выпуск рейтингованного эмитента) при прочих равных ведет себя более ровно в условиях турбулентности. Так или иначе рейтинг воспринимается частными инвесторами как некий знак качества, как дополнительная экспертиза и аудит – инвесторы понимают, что часть работы за них уже проделана и вот он результат.

4. Как эмитенту оценить бюджет на IR-функцию и качественную отчетность?

Оценка снизу – оклад отдельного специалиста, без которого не обойтись. Оценка сверху, как обычно, ограничена только фантазией в отношенииспектра форматовонлайн- и офлайн-мероприятий для инвесторов. Отчетность, опять же, можно сделать совсем недорого – консолидация по МСФО давно перестала быть недоступной экзотикой даже в сегменте МСП. Если IR-специалист небольшой компании на связи с инвесторами каждый день, готовит годовые и ежеквартальные отчеты, свободно ориентируется в операционной структуре, отчетности и корпоративных новостях, то будет и дисконт выпусков к рынку. Снижение ставки 200-миллионного выпуска на 80 б.п. – это 1,6 млн рублей в год: зарплата специалиста компенсирована, а позитивный имидж для компании и улучшение позиций в общении с банками– дополнительный бонус. Но не стоит смотреть на ситуацию так прямолинейно – мы ведь не оцениваем напрямую окупаемость бухгалтерии, юридической службы или системного архитектора – просто, когда компания переходит на определенный уровень, IR становится естественным элементомееинфраструктуры.

Источник: Эксперт РА